格力，换了一种活法 - 赛事前瞻

格力这份第三季度财务报告显示，净利润的下降幅度令人意外，而分红方案却显得格外慷慨，让人无从指摘。

单季归属于母公司股东的净利润为39.96亿元，同比下滑43.31%；扣除非经常性损益后的净利润为36.96亿元，下降44.32%。营收方面，实现366.78亿元，仅下滑7.97%。营收减少约8个百分点，净利润却骤降43个百分点，这一差距在任何制造企业中都相当扎眼。

就在同一天，格力宣布每10股派发10元现金，总计拿出55.53亿元回馈股东，而母公司账面上的可分配利润已堆积至915.61亿元。

一边是业绩增长乏力，另一边是分红照常进行，这种对比在行业内的确颇具看点。

有人认为格力已从成长型公司转型为价值型公司，但价值股也存在优劣之分。有些价值股是“现金牛加稳定分红”，另一些则是“增长停滞加估值陷阱”。格力属于哪一类，我认为取决于它能否培育出第二增长曲线，以及能否将空调产业链积累的能力，以合适的价格、规模和客户群体变现。

净利润下滑，真的归咎于空调业务吗？

营收下降8%、净利润下降43%，这种弹性系数表明问题并非仅由需求端引发，而是经营杠杆与渠道蓄水池共同作用的结果。

空调业务是一项依赖规模分摊成本的生意，固定成本高、渠道层级多，销售返利和合同负债构成了利润的缓冲垫。

一旦营收跌破某个临界点，缓冲垫就会反向吸收利润，进一步压缩利润表。

此前的半年报中有两个关键数字：一是合同负债，从年初的152.07亿元降至6月底的84.74亿元，降幅达44%。合同负债主要来自经销商预付的货款，其下降表明渠道对未来市场的预期趋于保守，打款意愿减弱。

二是其他流动负债中的销售返利，6月底仍有484.67亿元。

销售返利是格力渠道体系中利润的调节工具。需求旺盛时，减少兑现可使利润增厚；需求疲软时，加大兑现能稳定渠道，但会侵蚀当期利润。

第三季度净利润的暴跌，很大程度上正是这一“池子”在放水，以维护渠道、保障市场份额、为改革争取时间。

因此，第三季度的情况大致是：经销商打款变得谨慎，合同负债减少；格力为稳住渠道信心和终端份额，加大了返利兑现和渠道补贴力度；营收仅下滑8%，但返利兑现、原材料成本高位、海外业务下滑、以旧换新投入等因素在第三季度集中爆发，导致净利润端被压至-43%。

这是格力在用利润表吸收渠道体系的周期性波动。

与上半年对比更能说明问题。2026年上半年，营收893.98亿元，同比下滑8.15%；归母净利润132.78亿元，仅下滑7.87%。

营收与净利润的降幅几乎同步，表明上半年通过内销稳定、费用控制、财务收益和业务结构优化，撑住了利润率。

到了第三季度，营收降幅相近，净利润却突然失速，说明压力并非均匀释放，而是在第三季度集中兑现。这种“前稳后跌”的节奏，在渠道改革和补贴政策落地的年份很常见：上半年保报表，下半年保渠道。

因此，第三季度净利润暴跌的原因，一是经营杠杆，二是渠道利益再分配。

格力用当期利润换取渠道稳定，争取的是改革窗口期。这一选择是否正确，取决于改革能否在窗口期内提升渠道效率。如果效率无法提升，返利兑现将成为持续的利润侵蚀；如果效率提升，第三季度的利润缺口就是一次性的。

此外，格力上半年的加权平均净资产收益率为8.68%，年化后仍在17%左右。ROE并不低，说明格力的资产效率依然良好。

问题出在哪里？因为空调在国内的保有量较高，换新周期拉长，零售量下滑，价格带下移。半年报显示，国内家用空调零售量同比下滑13.1%，2100元以下机型销量占比升至54.45%。

格力坚持中高端定位和品牌溢价，内销主营收入仍能增长1.90%，这实属不易；但代价是外销下滑21.98%，其他业务收缩57.87%。

空调主业的增长空间正在收窄，这是格力必须面对的现实。

格力的第二增长曲线是什么？

格力过去多元化为何争议颇大？因为手机、新能源汽车这类跨界，是用空调的品牌和渠道去销售完全不同的产品，组织能力不匹配，消费者也不买账。

格力真正的第二增长曲线，应走另一条路：将空调产业链中沉淀的压缩机、电机、电容、模具、阀件、电控、热管理、冷热系统集成能力，以模块化方式出售给企业客户。

这条路我称之为“能力复用型B2B”。

用半年报数据来验证：消费电器收入740.74亿元，占总营收82.86%，毛利率31.77%；工业制品及绿色能源收入86.52亿元，占9.68%，同比下降9.79%，毛利率约19.08%；智能装备收入3.74亿元，占0.42%，同比增长19.02%；其他主营收入21.56亿元，占2.41%。

生活电器上半年销售额同比增长20%以上，但基数较小，仍归入消费电器大盘。

这组数据表明，格力目前规模最大的第二增长曲线是工业制品及绿色能源，但它正在下滑；增速最快的是智能装备和生活电器，但体量太小，短期内难担重任。

我用“四道漏斗”来筛选格力第二增长曲线的候选业务。

第一道漏斗：技术可复用。 压缩机、电机、阀件、液冷、热泵、模具、机器人等，确实能复用空调产业链的能力。这一条，盾安环境和格力磁悬浮都符合条件。

第二道漏斗：客户可外部化。 必须销售给格力以外的客户，不能仅用于内部配套。这一条，盾安环境的截止阀、四通阀、电子膨胀阀是全球市占率第一和第二的隐形冠军，符合条件；格力磁悬浮服务于全球1500多个大型工程，符合条件；但许多工业制品仍以内部配套为主，这一条不符合。

第三道漏斗：现金流可规模化。 项目制、应收账款、垫资不能过重。数据中心液冷和商用暖通属于项目制，现金流比空调零售差，这一条要打折扣。

第四道漏斗：利润可接受。 毛利率不能比空调低太多，否则增收不增利。工业制品毛利率19.08%对空调31.77%，差距明显，这一条也需要时间改善。

按这四道漏斗筛选，格力最现实的第二增长曲线是“盾安阀件加压缩机外供加数据中心液冷加工业热泵加商用暖通”的组合。

半年报提到，格力数据中心业务中标了头部通信运营商的全国机房空调年度集采、互联网液冷算力中心等项目；磁悬浮离心机、冰立方CDU、AI多联机、工业高温热泵、清洁采暖“热尊”、商用冷冻“省电王”等，都指向数据中心、工业脱碳、北方清洁供暖等高景气场景。

盾安环境的截止阀全球第一、四通阀和电子膨胀阀全球第二，这是格力体系中最像“隐形冠军”的资产。

这些都是真金白银的投入，并非概念炒作。

但这些业务目前隐藏在“工业制品及其他”类别下，收入规模小、属于项目制、客户认证周期长、毛利率低于空调。

工业制品及绿色能源半年收入86.52亿元，年化约173亿元，离“年营收500亿元新支柱”还很远；智能装备半年收入3.74亿元，更不可能在短期内扛起大旗。

格力第二增长曲线最可能的路径，是“工业中间品加能源系统解决方案”的组合拳，5年内做到300—500亿元营收是有可能的，但利润贡献可能只有10%—15%，不足以完全对冲空调业务下滑。市场若期待“第二个空调级别的利润引擎”，短期内会失望。

此外，格力第二增长曲线最大的敌人，是空调渠道文化和集团管控折价。

工业B端业务需要独立的客户认证、激励机制和信息披露。如果放在空调事业部内，用家电渠道的考核方式去做液冷、热泵、机床，很难发展壮大。

盾安环境已经是上市平台，这是格力工业板块最现实的资本化载体；压缩机、电机、装备未来若分拆或引入战略投资者，估值将重估。

格力应披露“工业外部收入占比”“液冷订单转化率”“热泵项目IRR”，以降低信息不对称。市场看不清期权的行权价，就不会为期权定价。

分红回购，是在争取时间吗？

格力现在最像什么？应该算是一种“哑铃型资产”：一头是高股息、高现金、高回购的成熟现金牛；另一头是工业制品、液冷、热泵、阀件、装备等实物期权。市场用成长股框架看它，因此对第三季度净利润暴跌感到失望；用价值股框架看它，又觉得分红不够稳定。

真正合理的估值方法是分部估值：空调现金牛给予10—12倍PE或5%—6%股息率锚定；净金融资产按账面价值计算；工业期权给予PS或EV/EBITDA，但必须打折，因为多元化历史记录和组织激励不足。

先看分红和回购这一头。2026年内已派发112.02亿元，加上第三季度拟派55.53亿元，合计167.55亿元，占前三季度归母净利润172.74亿元的约97%。

这个比例很高，但已派发的112.02亿元对应的是上年度利润分配，并非2026年全年的分红率。按2026年全年利润可能回落至220—230亿元估算，全年分红率可能在70%—80%区间，仍高于2025年的57.88%。

格力拥有915.61亿元母公司可分配利润，以及厚实的金融资产和净现金，短期分红能力没问题。但可分配利润并非自由现金流，分红可持续性最终取决于经营现金流的覆盖程度。

2026年上半年经营活动现金流净额为188.09亿元，同比下降33.60%，这一降幅值得高度关注。

回购这一头同样重要。2026年新一轮回购规模为50—100亿元，且不低于70%用于注销，这是在用真金白银提高每股收益。分红是承认成熟，回购是表达信心，两者都不能替代增长，但合在一起能撑住价值股的总回报。

价值股的总回报等于股息率加回购注销增厚加盈利增长。

格力目前盈利是负增长，因此必须依靠高分红加回购注销来撑住总回报，这是资本配置的理性选择，也是格力从成长股向价值股切换的必然动作。

然后是工业期权这一头。

格力上半年研发投入31.52亿元，同比下降19.01%。研发投入下降，一方面说明费用控制在收紧，另一方面也说明格力在平衡当期利润和长期投入。

如果格力每年将70%—80%的利润分掉，研发投入和工业并购资金就会受限，第二增长曲线可能增长缓慢；如果为了第二增长曲线强行并购，又可能重演多元化折价。

我认为格力需要的是分层资本配置：空调现金牛高分红，工业子公司独立激励、独立融资、独立考核。

用分红争取时间，用工业期权争取空间，但不能用空调的利润去补贴低回报的多元化。

从全球贸易角度看，格力海外业务也在经历一次再平衡。

上半年外销主营收入127.44亿元，同比下降21.98%，比行业更惨。产业在线数据显示，上半年中国家用空调出口额96.3亿美元，同比下降10.4%。格力降幅更大，原因有两个：一是中东市场在公司海外业务中占比较高，地缘冲突放大了冲击；二是格力坚持自主品牌和中高端路线，不愿用低价换规模。

半年报显示，格力自主品牌收入占出口总额的70%，在巴西、印尼、加拿大，自主品牌市占率突破20%；西葡法地区营收增长22%、自主品牌增长55%；西北欧销售规模增长92%。

这说明格力的海外品牌资产在局部市场是有效的，但规模尚小，抵不过中东大盘的下滑。

在这种情况下，格力面临一个“不可能三角”：品牌溢价、出货规模、短期利润，三者很难同时实现。

选择品牌溢价，就要接受短期出货下滑；选择出货规模，就要牺牲价格带；选择短期利润，就要收缩海外投入。

格力选择了前两者，因此报表数据承压，但渠道本地化、自主品牌、售后网络是长期资产。

未来格力海外真正的第二增长曲线，是B端商用暖通、数据中心液冷、热泵、工业冷热系统出海。这类项目客户看重技术、服务和全生命周期成本，格力拥有压缩机和系统集成优势，品牌溢价更容易被验证。但项目制出海需要本地化融资、EPC能力、售后运维，不能仅靠出口贸易。

我认为格力海外业务会进行区域再平衡，例如降低中东单一暴露风险，加码欧洲热泵、北美低温制热、东南亚数据中心温控，利用巴西等海外基地进行本地化生产，对冲关税和能效法规。

短期内海外收入仍将承压，2027年后才可能看到结构改善。

当然，这些是我个人的看法和推论，实际情况格力应该会处理得更好。

写在最后

格力第三季报的数据让我们明白，格力现在很厚实，未来很精细。

现在很厚实，指的是1282亿元货币资金、915亿元母公司可分配利润、全球空调品牌和渠道、盾安阀件全球龙头地位。

未来很精细，指的是工业制品、液冷、热泵、装备仍在爬坡，组织激励和外部化不足，第二增长曲线离“年营收500亿元新支柱”还有距离。

我可以大胆预测，从2026年第四季度到2027年，格力营收可能在1700—1800亿元区间低位企稳，利润仍承压，分红率维持在60%—80%，回购注销继续推进；工业B端收入占比从10%向15%—20%爬升需要3—5年。

估值重估不会因为“分红大方”而发生，而会因为四个指标发生：一是工业外部收入占比超过15%，且液冷、热泵、阀件外部客户收入单独披露；二是经营现金流对分红的覆盖倍数大于1.5，证明分红来自经营而非金融资产；三是回购注销累计超过总股本3%，EPS增厚可验证；四是海外自主品牌在欧美或东南亚B端项目实现盈利，证明品牌溢价可复制。

因此，投资者买入格力，必须想清楚买的是现在还是未来。

买现在，高股息和回购具有配置价值；买未来，要盯住工业期权行权指标。

最怕的是用成长股的预期买入它，又用价值股的耐心等待它。格力正在换锚，市场也需要换尺子。

本文来自微信公众号“东针商略”，作者：东针商略，36氪经授权发布。